债券: 风险偏好回升, 债市逆风增大

核心观点：中性上周在税期扰动下资金面收敛，但央行通过常规OMO投放和开展买断式逆回购，释放呵护资金面信号，短端表现相对强势；而中长端仍维持震荡走势，二季度经济数据陆续有所改善，短期内货币政策进一步加码预期减弱，长端调整压力增加。

后续来看，短期内债市下行空间仍然有限，或整体仍呈现震荡下行趋势。长端利率受风险偏好回升、基本面的改善以及供给端压力扰动，进一步破位下行压力较大，可能需要央行启动买债落地等更强的货币政策信号作为支撑；而短端方面从央行当前买断式逆回购操作逐渐趋于常态化，可以看到央行对于资金面的呵护态度，资金面的平稳宽松对短端形成利好，可关注做陡曲线机会。

经济增长：中性偏多高频数据显示经济修复乏力。制造业方面，高炉开工率小幅回落、PTA开工率回落、全钢胎开工率小幅回升；基建方面，沥青开工率回落、螺纹钢表需低位回落；消费方面，汽车周度销量高位回落；地产方面，一、二、三线城市商品房周度成交面积均处于历史低位。

通胀：中性7月CPI读数预计弱修复。高频数据显示食用农产品价格指数同比下行7.24%，前值-5.38%。食品价格中，拖累项猪肉-17.02%、鸡蛋-26.65%、蔬菜-8.76%；上涨项是水果+1.82%、鱼+3.23%。

资金面：中性上周资金面在税期扰动下快速收敛，虽在央行呵护下有所缓解，但资金利率整体上行。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在0.8bp左右。DR007较上周上行3.49bps至1.51%。

货币政策：中性为保持银行体系流动性充裕，中国人民银行7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作，为连续第2个月加量续做。公告显示，中国人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展买断式逆回购操作，其中3个月（91天）期限为8000亿元、6个月（182天）期限为6000亿元。

7月18日央行征求意见：为便于公开市场买卖国债等货币政策操作和促进高水平对外开放，取消对债券回购的质押券进行冻结的规定。

财政政策：中性会议指出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款。加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。加力实施城市更新行动，有力有序推进城中村和危旧房改造。

近期事件回顾

风险偏好回升，债市逆风增大

上周在税期扰动下资金面收敛，但央行通过常规OMO投放和开展买断式逆回购，释放呵护资金面信号，短端表现相对强势；而中长端仍维持震荡走势，二季度经济数据陆续有所改善，短期内货币政策进一步加码预期减弱，长端调整压力增加。

后续来看，近期宏观景气度虽有所回暖，但内需乏力仍未有明显改善，基本面仍然处于筑底阶段；央行对资金面展现呵护态度，货币政策宽松格局未改，债市仍处于利多环境。但短期来看，债市下行空间仍然有限，或整体仍呈现震荡下行趋势。长端利率受风险偏好回升、基本面的改善以及供给端压力扰动，进一步破位下行压力较大，可能需要央行启动买债落地等更强的货币政策信号作为支撑；而短端方面从央行当前买断式逆回购操作逐渐趋于常态化，可以看到央行对于资金面的呵护态度，资金面的平稳宽松对短端形成利好，可关注做陡曲线机会。

资金面边际收敛

月末关注央行投放

7.14-7.18央行投放7天期逆回购17268亿元，7天期逆回购到期4257亿元，MLF到期1000亿元，累计净投放12011亿元。此外，7月15日开展14000亿元买断式逆回购操作，本月买断式逆回购净投放2000亿元。

本周（7.21-7.25）逆回购到期17268亿元，MLF到期2000亿元，此外存单到期规模超万亿元，叠加临近跨月等多重扰动，资金面运行面临压力，关注央行投放情况。

税期资金利率上行

上周资金面在税期扰动下快速收敛，虽在央行呵护下有所缓解，但资金利率整体上行。资金未出现明显分层现象，R007与DR007平均利差在0.8bp左右。DR007较上周上行3.49bps至1.51%。

收益率曲线陡峭

7月18日Shibor1周收于1.494%，较上周上行1.90bps；1年期国债收于1.35%，较上周下行2.30bps；10年期国债收于1.67%，较上周上行0.14bps。上周在税期扰动下资金面收敛，但央行通过常规OMO投放和开展买断式逆回购，释放呵护资金面信号，短端表现相对强势；而中长端仍维持震荡走势，二季度经济数据陆续有所改善，长端调整压力增加。7月商业银行质押式回购成交量较上月有所增加，日均成交量在78608亿元，较上月增加892.22亿元。

存单发行利率上行

7月票据利率仍然呈现震荡走弱趋势，表明7月信贷投放仍未有修复。

同业存单发行利率较上周上行，1年期股份行发行利率7月18日收于1.626%，较上周上行1.0bps，税期等多重扰动下，资金面边际收敛，存单价格也有所抬升。

一级市场发行跟踪

利率债净缴款环比下降

上周利率债发行情况较好，短端加权利率多数低于市场预测中值，中长债发行情况不佳。国债累计发行2430亿元，净缴款3064亿元；地方债累计发行2511.84亿元，净缴款1224亿元。

本周（7.21-7.25）国债计划发行3750亿元，地方政府债计划发行3757.54亿元，政府债净缴款量较上周有所下降。

供需弱修复

高频开工率弱修复

消费修复乏力

关税缓和下，制造业温和修复

6月30日，国家统计局公布6月PMI指数，综合PMI产出指数录得50.7%，较上月上升0.3个百分点；制造业PMI指数为49.7%，较上月回升0.2个百分点；非制造业PMI指数为50.5%，较上月上升0.2个百分点。

6月制造业PMI延续小幅修复。6月处于中美关税谈判缓和窗口期内，外需有所修复，PMI连续两个月修复。但需注意制造业PMI已连续3个月低于荣枯线，并且后续关税政策的走势仍存在不确定性，新出口订单指数整体仍处于历年低位水平，修复相对温和，基本面回升动能仍待加强。

6月制造业PMI还呈现以下特征：内需延续修复，并重回扩张区间，表明内需支撑增强；需求修复带动生产端扩张，但供需失衡问题仍存在；此外价格指数有所改善，结束连续3个月下行趋势，预计PPI环比有望收窄。

消费性服务业景气度回落

6月服务业PMI录得50.1%，较上月回落0.1个百分点；建筑业PMI录得52.8%，较上月上升1.8个百分点。

服务业方面，生产性服务业景气度较高，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。而假期支撑消退后消费性服务业景气度季节性回落。在五一、端午节日效应消退后，零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。

建筑业方面，基建活动仍然是拉动项，土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续3个月处于55%以上的高景气区间；而商品房需求在二季度较为疲软，房地产仍成为主要拖累，此外建筑业新订单指数为44.9%，仍处于收缩区间，表明建筑业需求端仍然萎靡，修复力度偏弱。

基差与价差

长端基差偏强

上周短端基差偏弱，长端基差整体偏强。

T多空比大幅回升，来到中性水平。

资金利率与国债期货

利率曲线陡峭